2019年上半年大类产物信用风险回首与展望

泉源：债券杂志（本陈诉为《2019年上半年资产证券化生长陈诉》附件部门，系东方金诚国际信用评估有限公司与中央国债挂号结算有限公司团结公布，陈诉全文请通过“研报来了”微信小法式获取）一 RMBS信用风险回首与展望（一）RMBS信用风险回首近年来，RMBS产物加速扩容。2018年和2019年上半年，RMBS刊行规模划分为5842.63亿元和1946.93亿元，同比增长2.42倍和4.33%。

受益于我国城镇住民收入的较快增长及小我私家住房贷款较充实的抵押担保特征，RMBS基础资产违约率保持较低水平2010年以来，我国城镇住民可支配收入年均复合增长率9.67%；同期，70个大中都会新建住宅价钱指数年均复合增长率为3.65%，乞贷人整体房贷还款压力处于可控规模内。另一方面，我国恒久以来实施审慎的住房信贷政策，小我私家住房贷款平均贷款价值比（LTV）恒久维持在60%以下，乞贷人违约念头较低。凭据部门上市商业银行披露的小我私家住房贷款不良率数据，停止2019年3月末小我私家住房贷款不良率不凌驾0.5%。

从RMBS静态样本池看，停止2019年6月末，RMBS资产池累计违约率绝大多数未凌驾1%，违约率在产物存续期间未泛起显着上升，远低于次级档证券分层比例。2016～2018年和2019年上半年，RMBS资产池加权平均初始贷款价值比均低于50%，加权平均账龄在3年以上，抵押房产价值受益于本轮房地产市场上升周期进一步上升，贷款价值比力低。整体来看，RMBS资产池较商业银行小我私家住房贷款资产更为优质。

随着我国住户部门债务快速增长，住民杠杆率上升较快，住民房贷偿付压力有所升高虽然我国小我私家住房贷款违约风险较低，但近年来我国住民可支配收入增速逐年下降，而以小我私家住房贷款为主的住户部门债务余额保持较快增速，住民边际偿债压力上升较显着。我国城镇住民人均可支配收入同比增速由2011年尾的14.10%逐步下滑至2018年尾的7.80%，但同期小我私家住房贷款余额年均复合增长率为20.80%，增速远高于住民可支配收入增长。2019年3月末，我国城镇住民人均可支配收入和小我私家住房贷款余额同比增速与期初基本持平。

以住户部门贷款/GDP权衡我国住户部门杠杆率，2018年尾我国住户部门杠杆率为53.18%，虽低于国际平均水平（约60%），但较2011年大幅上升25.37个百分点。随着住民杠杆率上升，其房贷偿付压力逐年有所升高。虽然RMBS资产池抵押房产一二线都会占比有所下降，但由于较低的贷款价值比和较长的账龄，资产池抵押物保障水平整体较高房贷的违约接纳取决于抵押物变现价值对贷款违约后未偿本息的笼罩水平。抵押物变现价值受地域房地产市场颠簸、流动性、司法情况等因素影响。

2016年9月本轮房地产调控政策启动以来，我国商品住宅销售面积累计同比连续下滑。分都会品级来看，一线都会跌幅同比逐步收窄，二线都会较为稳定，三四线都会保持增长但增速连续下行。

2019年上半年，棚改钱币化赔偿政策、人才引进政策以及部门人口逆向流动所带来的返乡置业推动热点二线都会及三四线都会楼市生长。从土地供应看，差别品级都会分化较为显着。2018年，一线都会土地供应同比下降10.34%，二线都会同比增长14.38%，三线都会同比增长21.78%；而2019年上半年，一线都会同比大幅增长65.82%，二线都会同比增长24.43%，三线都会同比下降3.67%。从房价水平看，2018年和2019年上半年，一线都会住宅价钱指数受限价政策影响整体平稳；二、三线都会受人才引进政策及人口逆向流动影响，潜在需求上升，住宅价钱指数阶段性上涨，但增速趋缓。

从RMBS静态样本池看，受益于整体上涨的房价、较低的加权平均贷款价值比和较长的加权平均账龄，RMBS获抵押房产保障水平较高。但另一方面，2016年～2018年，RMBS入池贷款抵押房产一二线都会OPB占比逐年降低，2019年上半年有所回升。此前房价上涨较快，对于部门工业支撑较弱、人口增长缓慢甚至负增长的都会，房价回调或对违约贷款接纳发生一定倒霉影响，但整体看，RMBS资产池违约接纳率受抵押房产减价风险影响不大。受房地产调控政策收紧、抵押物二级市场流动性削弱影响，近年来RMBS早偿率整体下降影响小我私家住房贷款早偿水平的因素较为庞大，包罗贷款利率、贷款账龄、乞贷人对未来房价的预期及房地产调控政策等。

2016～2018年，RMBS资产池平均年化早偿率划分为12.31%、10.68%和9.06%，逐年下滑。2019年上半年，RMBS资产池平均年化早偿率回升至10.03%。

我国房贷的早偿以全部早偿为主，受商品房二级市场成交活跃度影响较大。以30大中都会商品房成交面积权衡我国商品房二级市场流动性，自本轮房地产调控政策启动以来，2017年和2018年30大中都会商品房成交面积划分较去年同期下滑33.36%和5.21%；2019年上半年，在房地产调控政策边际放松影响下，30大中都会商品房成交面积较去年同期增长10.47%，动员早偿率回升。2019年下半年，房地产行业调控政策连续从严，房贷利率趋升，房地产销售乏力，预计RMBS资产池早偿率将有所降低，全年保持平稳。

（二）2019年下半年RMBS展望展望2019年下半年，RMBS资产池违约率仍将保持较低水平，但住民房贷偿付压力上升、房产抵押保障水平削弱将对产物信用质量组成一定倒霉影响总体来看，我国小我私家住房贷款抵押物富足，RMBS资产池账龄相对较长，当前抵押率低于我国小我私家住房贷款平均水平，违约率较低，抵押物保障水平较高，信用风险较低。但也需关注到，住民房贷偿付压力上升，房产抵押保障水平削弱因素预计对RMBS产物信用质量组成一定倒霉影响。详细来说，受全球经济动能放缓，中美商业摩擦走向仍存在很大不确定性以及金融周期下行等因素影响，2019年，海内经济运行延续景气回落历程，预计全年GDP增速为6%～6.5%，较2018年进一步下降，住民可支配收入较2018年进一步放缓。另一方面，我国小我私家住房贷款余额整体仍较快增长。

综合看，预计2019年下半年，我国住民房贷偿付压力仍将有所上升，RMBS资产池违约风险略有升高，预计累计违约率仍将维持在1%以下。房地产市场方面，2019年下半年，受人才引进等政策勉励，一、二线都会人口将总体保持净流入，同时土地较平稳供应对房价形成较好支撑，部门热点二线都会存在一定上涨压力，但在政府坚持楼市调控政策偏向不动摇的配景下，预计房价将维持整体平稳；而三、四线都会受近两年土地供应增速较快、人口及资源向外迁移影响，履历了房价上涨后进入张望和调整期，叠加钱币化安置动员作用弱化，三四线都会未来购房需求或将下滑，虽然地方政府可凭据各自特点对部门政策措施举行微调，但房价仍面临一定下行压力。受此影响，预计RMBS资产池抵押物保障作用整体有所削弱。

对于新发RMBS而言，随着资产池贷款发放年份后移，抵押房产价值逐步趋于高位，基础资产抵押物保障水平较已刊行产物有所降低。二Auto-ABS信用风险回首与展望（一）我国汽车贷款资产支持证券（Auto-ABS）信用风险回首我国Auto-ABS刊行规模维持较快增长，汽车金融公司和汽车财政公司为Auto-ABS产物的主要提倡机构近年来，我国汽车贷款资产支持证券（Auto-ABS）维持快速生长状态，刊行规模逐年上升。停止2019年6月末，市场共计刊行121单产物，合计刊行规模4354.67亿元。

2019年上半年，Auto-ABS占同期信贷资产ABS刊行规模的比例为22.13%，次于RMBS，为信贷类资产证券化产物的重要品种之一。我国Auto-ABS的提倡机构主要包罗汽车金融公司、汽车财政公司和商业银行。

2016年以来，汽车金融公司和汽车财政公司作为提倡机构的Auto-ABS刊行规模占比一直维持在85.00%以上。对汽车金融公司和汽车财政公司而言，其融资渠道较狭窄且Auto-ABS融资成本较低，现在汽车金融公司和汽车财政公司已将资产证券化作为一种常态化融资方式，未来其刊行规模仍将保持稳定增长。

对商业银行而言，刊行Auto-ABS有利于其优化资产欠债表结构、增补资本金，因而有一定动力转出小我私家汽车贷款资产。Auto-ABS产物基础资产累计违约率处于较低水平，整体质量较好停止2019年6月末，在已刊行的121单产物中，有57单产物已经清算。已清算产物存续期内运行平稳，均未发生加速清偿事件、权利完善事件和产物违约事件。

就基础资产信用体现来看，已清算产物在整个产物周期内的累计违约率漫衍于0.00%～3.63%之间，平均值为0.4914%；其中16金诚1的累计违约率为3.63%，若不思量16金诚1，已经清算的56单产物在整个产物周期内的累计违约率漫衍于0.00%～1.55%之间，平均值为0.4354%，整体信用体现良好。停止2019年6月末，已刊行的121单产物中有64单处于存续期，累计违约率在0.00%～2.97%之间。

其中，晋城银行股份有限公司作为提倡机构的3单金诚系列产物“16金诚2”、“17金诚1”和“17金诚2”累计违约率划分为2.97%、2.42%和1.70%，其余61单产物累计违约率在0.00%～1.71%之间。上述3单金诚系列产物债务人加权平均收入债务比（DTI）均值为180.00%，远低于2017年和2016年刊行的Auto-ABS均值330.28%和353.45%；同时，上述3单金诚系列产物入池资产加权平均账龄为3.02月，远低于2017年和2016年刊行的Auto-ABS均值9.19月和9.17月。

Auto-ABS一般设置1～2年期间内触发加速清偿事件的累计违约率为1.5%～3.5%，各单产物累计违约率距离加速清偿事件触发阈值尚有较大的宁静空间。Auto-ABS乞贷人的还款能力、还款意愿相关指标各年体现平稳乞贷人的还款能力是影响基础资产违约率的重要因素，乞贷人的年事、收入债务比（DTI）是判断乞贷人还款能力的重要指标。从各年已刊行Auto-ABS来看，乞贷人年事均值处在35岁左右，该年事段乞贷人多处于收入稳定期，有助于其定时足额归还贷款。

Auto-ABS乞贷人加权平均收入债务比（DTI）均值在300%～350%之间，2019年上半年新刊行的Auto-ABS均值为403.39%。除还款能力外，乞贷人的还款意愿受贷款初始贷款价值比（LTV）、贷款账龄、贷款剩余期限影响较大。较低的初始贷款价值比意味着抵押车辆对贷款的保障水平较好；较长的账龄和较短的剩余期限意味着乞贷人未来违约成本更高，有利于贷款的定期足额偿付。

从各年已刊行Auto-ABS来看，上述三项指标均较为平稳，各年变化不大。从入池资产的疏散性来看，Auto-ABS单户贷款平均OPB在7～10万元之间，乞贷人前五大都会OPB占比在45.00%左右，基础资产疏散性很好。Auto-ABS加权平均初始贷款价值比（LTV）较低，且抵押车辆以新车为主，抵押担保较充实，对产物到期兑付形成有利支撑Auto-ABS产物基础资产绝大部门由乞贷人以汽车提供抵押担保，且抵押车辆以新车为主。

Auto-ABS产物加权平均初始贷款价值比（LTV）在60.00%～64.00%之间，抵押担保较充实，对产物到期兑付形成有利支撑；抵押车辆新车占比在98.50%以上。2019年上半年新刊行的产物抵押车辆新车占比均值为98.65%，较往年有所下降，主要系平安银行股份有限公司提倡的“19安行1”新车占比为75.74%所致。近年来，我国二手车生意业务量保持连续增长，2018年全国二手车累积生意业务1382万辆，同比增长11.46%。

生意业务量增长提升了我国二手车市场的流动性，进而降低了买卖双方的生意业务成本，包罗Auto-ABS资产服务机构的生意业务成本。成本下降意味着资产服务机构在出售违约汽车贷款的抵押车辆时可以享有更好的价钱，对Auto-ABS的接纳率具有正面影响。Auto-ABS产物未管理抵押权变换挂号手续，可能导致抵押权无法反抗善意第三人，大部门产物通过提倡机构赎回摆设缓释相应风险Auto-ABS产物提倡机构以汽车金融公司和汽车财政公司为主，抵押车辆通常来自同一汽车制造商，车辆品牌集中度较高，若该汽车制造商在未理由于汽车质量问题导致车辆召回或其他问题的泛起，则可能直接对汽车抵押贷款的定期偿付发生倒霉影响。

凭据全部产物的生意业务摆设，基础资产转移至信托但不管理抵押权变换挂号手续，可能导致抵押权无法反抗善意第三人，从而对信托产业造成倒霉影响。大部门产物的生意业务结构划定如发生因抵押权未变换挂号导致无法反抗善意第三人的情形，将由提倡人赎回该笔资产，在一定水平上缓释了倒霉影响。Auto-ABS基础资产加权平均贷款利率连续下降，部门产物设置了初始超额抵押以弥补超额利差下降影响受汽车金融公司数量增加及汽车融资租赁业务竞争的影响，Auto-ABS基础资产加权平均贷款利率逐年下降，受此影响，产物的超额利差呈整体下降趋势，对产物的掩护水平有所削弱。本陈诉选取了刊行期数较多的“德宝天元”系列、“速利银丰”系列、“福元”系列和“唯盈”系列的产物，对其基础资产加权平均贷款利率举行统计。

从以上产物可以看出，入池资产的加权平均贷款利率呈整体下降趋势。近年来，Auto-ABS产物超额利差连续下降，对产物的掩护水平有所削弱。

为弥补超额利差下降，部门产物设置了初始超额抵押，设置超额抵押的产物占比约为30.00%。（二）2019年下半年Auto-ABS展望随着我国小我私家汽车贷款存量规模连续增加，预计2019年下半年Auto-ABS产物将继续保持较快生长陪同着中国汽车金融市场的快速生长，小我私家汽车贷款存量规模稳步上升。

停止2018年尾，小我私家汽车贷款余额达10240亿元，较年头增长10.02%，增速较去年同期下降1.99个百分点。2018年我国刊行的Auto-ABS规模为1216.06亿元，占小我私家汽车贷款余额比例为11.87%，未来仍有较大增长空间。

对汽车金融公司而言，其融资渠道较狭窄且Auto-ABS融资成本较低，现在汽车金融公司已将资产证券化作为一种常态化融资方式，未来其刊行规模仍将保持稳定增长；对商业银行而言，刊行Auto-ABS有利于其优化资产欠债表结构、增补资本金，因而有一定动力转出小我私家汽车贷款资产；对投资者而言，在宏观经济下行、违约事件多发的配景下，Auto-ABS基础资产违约率较低，产物宁静性较高，易受到投资者青睐，预计2019年下半年Auto-ABS产物将继续保持较快生长。三消费金融ABS信用风险回首与展望（一）我国消费金融ABS信用风险回首受现金贷产物遭遇强羁系影响，近两年我国消费金融ABS产物刊行规模增速放缓，刊行机构主要以商业银行、消费金融公司、小贷公司为主2018年，消费金融ABS产物共刊行110单，规模3034.39亿元，单数和规模划分较2017年下降32.93%和35.62%，主要系2017年12月，《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（以下简称“通知”）正式下发所致。

《通知》对“无场景依托、无指定用途、无用户群体限定、无抵押”的小额现金贷业务实行了一刀切政策，受此影响，以小额贷款为基础资产的消费金融ABS单数和规模划分较上年下降29.46%和37.15%。2019年上半年，消费金融ABS共刊行34单产物，刊行规模为959.78亿元，较2018年上半年刊行数量增加1单，规模同期上涨14.94%，其中银行间市场ABS产物11单，规模491.68亿元；生意业务所市场23单，规模467.96亿元。2019年上半年，受刊行利率较低及消费贷款需求连续增长影响，消费金融ABS刊行规模回稳。

从基础资产种别来看，银行间消费金融ABS基础资产可以分为信用卡贷款及消费性贷款。2018年，我国共刊行18单银行间消费金融ABS，包罗消费性贷款产物11单，规模466.38亿元；信用卡贷款产物7单，规模635.40亿元。2019年上半年，我国共发11单银行间消费金融ABS，其中消费性贷款产物6单，信用卡贷款产物5单。

生意业务所消费金融ABS主要以消费性贷款为主，主要包罗“白条”、“花呗”、“小米”等产物，2018年生意业务所消费金融ABS共刊行91单产物，规模1922.61亿元，2019年上半年，生意业务所消费金融ABS共刊行23单， 2019年上半年生意业务所消费金融ABS产物刊行较少，主要系上半年无“借呗”类产物刊行所致。从刊行主体来看，2018年和2019年上半年刊行主体较为类似。

银行间消费金融ABS刊行主体主要为商业银行和消费金融公司，受银监会羁系；生意业务所消费金融ABS刊行主体包罗小贷公司和一些电商平台。其中，“阿里”系2019年上半年共刊行11支消费金融ABS，占同期市场全部刊行量的37.93%，刊行金额255.36亿元，占同期市场全部规模的30.69%。2019年5月，马上消费金融股份有限公司获得开办ABS的业务资格，ABS到场主体越发活跃。新刊行银行间消费信贷基础资产疏散性较好，但累计违约率随产物存续期增加逐步上升且有所分化，违约接纳体现不佳随着时间的推移，各单产物累计违约率逐渐上升且有所分化。

受消费贷没有抵押质押担保等还款保证措施影响，基础资产违约率相对于RMBS和auto-ABS等产物更高。2018年银行间RMBS和auto-ABS的年化违约率划分为0.08%和0.17%，同期银行间消费金融ABS产物年化违约率为1.14%。产物存续半年后累计违约率有所分化，消费金融公司因客户质量选择等因素导致产物累计违约率较高。

其中，“捷赢”系列产物基础资产为捷信消费金融有限公司发放的现金贷和消费贷，产物累计违约率偏高，“捷赢2017-4”刊行1年后的累计违约率高达9%，但仍低于产物13.85%的次级比例，优先级仍然可以获得一定保证。其他产物存续一年期后累计违约率位于5%以下。生意业务所消费金融ABS受刊行主体客户定位及风控能力差别，累计违约率差异较大。

以“京东”、“阿里”为代表的大型互联网金融平台，凭借自身强大的企业配景以及风险把控能力，对消费金融ABS的信用质量提供了一定保障。各单产物违约接纳率差异化较为显着，随着产物存续期增加，累计违约接纳率出现颠簸上升趋势。“和享”、“臻元”系列产物中位于北京、上海、广州等一线都会的乞贷人占比力高，乞贷人还款能力较强，产物存续半年后，累计违约接纳率位于10%～15%，累计违约接纳率较高。2015年～2018年，我国人均可支配收入上涨28.51%，同期住户短期贷款增长55.01%，住户短期贷款增长幅度远凌驾人均可支配收入，住民债务肩负较重，宏观经济增速放缓叠加住民债务肩负加重对住民偿债能力造成倒霉影响。

同时，现在我国小我私家征信系统尚不完善，或将影响住民偿债意愿。整体来看，消费金融ABS产物累计违约率较高，累计违约接纳率较低。

受消费贷款加权平均贷款利率较高影响，产物存续半年至一年内的早偿率普遍位于10%～15%之间，但早偿引起的流动性风险较小受消费贷款加权平均贷款利率较高影响，产物存续期三个月内早偿率高达5%～10%，产物存续半年至一年内的早偿率普遍位于10%～15%之间，其中“捷赢”和“永动”系列产物因贷款利率较高，提前还款率较高。因证券摊还方式均为过手摊还，早偿引起的流动性风险较小。2018年和2019年上半年刊行产物中，银行间消费性贷款产物年化早偿率划分为为22.23%和8.22%，信用卡分期年化早偿率为4.03%和4.88%。

受益于较高的加权平均贷款利率，产物具有较高的超额利差，2018年和2019年上半年新刊行产物均保持较高的超额利差水平基础资产贷款年利率多为牢固利率，受益于较高的加权平均贷款利率，消费金融类ABS产物具有较高的超额利差。2019年上半年新刊行产物超额利差仍然维持在较高水平，能为优先级证券提供较强的信用支持。

整体来看，超额利差的累计及次级档证券的支持仍然能够为优先档证券提供较好保障。生意业务所消费金融ABS刊行产物主要包罗“花呗”、“白条”和“小米小贷”等产物，优先级占比位于80%～90%之间，刊行主体多为互联网消费金融公司，因风控能力差别，产物思量到优先级、次级结构设计、超额利差等增信因素，产物整体风险可控。

以动态池设立的消费金融ABS对原始权益人的履约能力及风险控制能力提出更高要求，2019年上半年首单“双循环”消费贷ABS刊行因消费贷期限较短，大多数消费金融ABS产物设置循环购置的结构。2019年4月，和智2019-1为银行间市场首单信用卡账户下“循环资产循环结构”的消费贷ABS。可是，大多数消费金融公司处于业务扩张初期，思量到我国小我私家征信系统尚不完善、资产质量良莠不齐、风控能力不足等因素可能导致原始权益人谋划不善，业务规模下降或者新增及格资产不富足，为保障循环购置质量，产物通常对后续可购置的及格基础资产中乞贷人贷款规模、乞贷人年事、贷款信用评分、贷款加权平均利率等有较明确的约定。

产物通常在生意业务结构中设置加速清偿机制对专项计划账户现金余额占比和连续购置基础资产时长提出要求，以降低以动态池设立的消费贷ABS的循环购置风险。（二）2019年下半年消费金融ABS展望预计未来消费金融ABS刊行量将继续攀升，而现金贷整顿的《通知》利好资质及格的持牌消费金融机构，提倡机构将泛起分化近年来住民消费支出、住民消费贷款及住民杠杆率不停增长。现在，我国住民债务占可支配收入比重达90%，经由不停加杠杆，住民债务率较高。同时，住民消费看法超前，以大学生为例的新生消艰苦量习惯通过网上借贷平台、银行卡投资等超前消费。

同时，下半年受暑期、双十一、电商大促等因素提振，预计住民对消费贷款需求将继续增长，从而增加相关主体刊行消费金融ABS产物的融资需求。关于现金贷整顿的《通知》利好持牌消费金融机构，现在，羁系机构仍然对互联网消费金融公司举行严格羁系，不合规的消费金融机构获取资金难度增大，从而利好持牌的消费金融机构。

及格的持牌消费金融机构资质较好，对消费金融融资需求较大，资产质量也较好，现有及后续新增的持牌消费金融机构为消费金融ABS提供增量。总体来看，受现在住民消费杠杆不停抬升、下半年电商工业刺激，融资成本较低及现金贷整顿《通知》利好持牌消费金融机构等因素影响，预计2019年下半年，消费金融ABS刊行规模将继续攀升。

四融资租赁ABS信用风险回首与展望（一）融资租赁ABS信用风险回首我国融资租赁ABS处于快速生长时期，近年来市场扩容较为显著我国融资租赁资产证券化始于2006年，远东国际租赁有限公司在我国第一次资产证券化试点时期刊行了第一单生意业务所融资租赁ABS产物，即远东首期租赁资产支持收益专项资产治理计划。之后，受海内外经济情况影响试点暂停。

2011年8月，融资租赁资产证券化再次重启。我国融资租赁ABS真正获得发作性增长始于2015年，直至今日融资租赁ABS仍处于快速生长的路径之中。据统计，2015～2018年，我国融资租赁ABS年刊行规模自2014年尾的44.75亿元，增长至1191.63亿元，增幅到达25倍；刊行数量自2014年尾的4单，增长至103单，刊行量增幅达24倍。

停止2018年尾，共有139家融资租赁公司（不含金融租赁）刊行过融资租赁ABS，相比融资租赁企业注册家数11708家，到场机构数量仍较低。2018年，不包罗金融租赁业务，我国融资租赁业务总量41500亿元，2018年融资租赁ABS刊行规模仅占2.87%，占比力低。

总体来看，未来我国融资租赁ABS市场容量仍有很大的提升空间。刊行人集中度处于较高水平，头部效应较为显著我国生意业务所融资租赁ABS市场整体刊行格式南北极分化现象极为突出。少数资信实力较强、业务模式有效的头部融资租赁机构刊行产物数量多、刊行规模大，占市场总体比例很大。

多数注册资本金小，资信实力较弱，业务同质化的中小融资租赁公司刊行笔数少，规模小，刊行规模占市场总体比例较少。2016～2018年，前10大融资租赁公司刊行规模占当年刊行总额一直保持在50%以上，前30大刊行人集中度保持在85%以上。2018年，前10大刊行规模共计682.40亿元，占当年总刊行规模的57.27%。前30大刊行人刊行集中度到达87.86%，市场整体刊行集中度较高。

这也意味着我国融资租赁ABS基础资产大部门是由少数几家融资租赁机构生成。典型的头部刊行人有远东国际租赁有限公司、平安国际融资租赁有限公司、海通恒信国际租赁有限公司、狮桥融资租赁（中国）有限公司、上海易鑫融资租赁等。

融资租赁ABS基础资产类型多元化，汽车类融资ABS刊行占比有所提升我国融资租赁ABS基础资产类型按租赁性质大要可分行四类，划分为城投类、一般工商企业类、工程机械类以及汽车类。城投类租赁资产是指为满足地方城投企业融资需要，地方城投企业自身、或者供水、供暖、供电、医院等地方企事业单元充当承租人向融资租赁公司管理融资租赁业务形成的租赁资产。此类租赁资产是一种“类信贷”资产，融物属性较弱，融资属性较强。

租赁资产信用水平取决于城投企业自身以及地方财政水平。一般工商企业类租赁资产主要是指以一般实体经济中的工商企业为承租人，出于解决谋划资金或资本支出资金需求而管理融资租赁形成的租赁资产，此类租赁兼顾融资与融物。工程机械类租赁资产主要指以混凝土机械、履带起重机、泵车、压路机等工程机械为租赁标的，以工程施工方为主要客户的租赁资产。

此类业务融资属性偏弱，融物属性较强，而且开办此类业务的融资租赁公司一般具有较强的工业配景，典型刊行人为江苏徐工工程机械租赁有限公司。汽车类租赁细分类型较为多样，既有以消费者为承租人、以消费为目的汽车租赁资产，也有以公司客户为承租人、以营运目的汽车租赁资产。此外，差别租赁公司开汽车融资租赁业务模式也有所区别，相应风险影响因素有所差别，信用特征也不尽相同。

近年来，受经济下行周期以及实体经济信用显著升高影响，融资租赁ABS基础资产中，城投类租赁资产保持在较高比例，而且有所上升；一般工商企业类融资租赁业务占比显著淘汰；工程机械类租赁资产占比有所增长；汽车类租赁资产占比显著增长。从融资租赁ABS基础资产类型来看，前10大刊行人中有4家刊行人是以汽车融资租赁业务为主，且其刊行的融资租赁ABS也是以汽车租赁资产为主。

我国融资租赁ABS基础资产信用质量整体保持上升趋势信用质量提升主要受两个因素支撑：一是融资租赁ABS刊行尺度不停完善，准入门槛提升；二是基础资产中具有较高信用风险的一般工商企业类租赁资产占比下降而风险较低的城投类、工程机械类以及汽车类租赁资产占比显著升高。融资租赁ABS刊行尺度不停完善，准入门槛提升2018年以前，我国租资产证券化尚处探索阶段，此时刊行尺度与信用质量的要求还不完善，各刊行人刊行的租赁资产质量参差不差，差异跨度极大。众多风险控能力不强，资产质量较差的中小融资租赁公司刊行融资租赁ABS，导致市场存在较多高风险项目，进而导致2018年以前发生了4单融资租赁ABS信用风险事件。

2018年以后，随着融资租赁ABS风险的显现以及资产证券化履历的积累，羁系机构完善了融资租赁ABS刊行制度以及信用准入尺度。2018年7月，两大生意业务所均公布了《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》，明确划定了原始权益人的信用资质要求以及基础资产信用质量尺度。受此影响，融资租赁行业内多数建立时间短、风控能力单薄、业务模式同质化严重且资产质量较差的融资租赁机构难以到达刊行融资租赁ABS的准入尺度，市场刊行资源向融资租赁行业的少数租赁业务细分领域的头部机构集中。正基于此，融资租赁ABS基础质量取得了较为显着的改善。

从资产池集中度来看，2018年以前，资产池承租人数量介于10笔以内的产物占比力大，甚至有多单产物资产池仅由单一承租人组成。2018年以后，10笔以内资产池已绝迹，多数产物均位于10～20笔。信用风险较低的城投类、工程机械及汽车类租赁资产占比上升，一般工商企业类租赁资产占比下降我国经济现在仍处于下行周期之中，经济结构矛盾突出，总需求不足，实体经济信用风险上升，市场整体避险情绪加大。

一般工商企业信用风险上升较为显著，债务逾期、违约事件屡有发生。加之融资租赁行业业务同质化严重，客户资源笼罩面较小，越发剧了融资租赁机构谋划风险，其租赁资产质量承压。出于避险需求，融资租赁机构不得不被动调整客户投放结构，将租赁业务集中于少数领域内，压缩甚至退出一般工商企业的租赁业务。由于城投行业信仰犹存，在此配景下，城投类业务受到融资租赁行业的格外青睐。

工程机械类租赁资产多发生于工程机械施工方面，其需求与基建关联度较大。现阶段为对冲经济下行压力，我国施行扩张性财政政策，扩大基建领域投资。

基建需求向好，工程机械类租赁资产受益于此，信用风险较为平稳。汽车租赁资产质量与资发生成方原始权益人的汽车业务模式具有很强的关联性。差别业务模式下取得的租赁承租人金融特征差别，由此发生一定信用质量分化。

但总体而言，业务模式有效且在细分领域具有焦点竞争力的融资租赁机构的租赁资产质量趋于稳定，逾期率和违约率随经济增长情况小幅颠簸，相比其类型产物，受经济颠簸影响较小。近年来，随着一般工商企业类租赁资产占比下降，后三类租赁资产占比上升，市场总体信用风险趋于改善。优先/次级及超额利差是融资租赁ABS最主要的内部增信方式除个体几单产物以外，全部融资租赁ABS均接纳了优先/次级内部增信方式提升资产支持证券信用品级。2018年，市场总规模的88.22%的融资租赁ABS其AAA级优先级份额在80%以上，相比2016年61.72%上升26.51个百分点，相比2017年67.54%上升20.68个百分点。

AAA级优先级占比增多也讲明，2018年以来融资租赁信用质量提升较为显着，所需次级信用支持淘汰。融资租赁资产一般接纳分期还本，按季付息，内部收益率较高。相比于较低的刊行利率，有利于超额利差累积，为产物提供一定信用掩护。

外部增信多数接纳原始权益差额补足或股东方保证担保对于头部融资租赁公司，由于其风险控能力较好，承租人信用品级较高，自身资信实力较强，其刊行的融资租赁ABS不再添加自身的信用增信。仅赁借笔数多、承租人、地域及行业疏散度较低的资产池为基础刊行ABS。多数中小融资租赁公司，注册资本金一般不足10亿，风险能力较弱，租赁资产集中度较高，其刊行ABS一般设置以自信用设置差额补足，同时增加信用品级较高的第三方担保。一般第三方多为原始权益人的控股股东。

权利完善事件、违约事件、加速清偿等信用触发事件保障措施较为齐备权利完善事件是指设定原始权益人连续谋划风险上升的特定情况，特定情形发生将触发权利完善事件。权利完善事件触发后，将通知承租人租赁条约项下所有的权益及其隶属担保权益已转让于专项计划，而且偿付款子直接付至专项计划账户或羁系账户。此外，租赁资产所有权将由原始权益人转让于专项计划。违约事件是指设置基础资产逾期率或违约率上升一定尺度或者基础资产现金流入不足，差补方或保证人未能履约致使资产支持证券未能如期兑付的特定情形。

违约事件触发后，将导致加速清偿。加速清偿事件是指设定一些特定风险情形，该情形发生将使得专项计划的分配顺序改变。

优先级的利息及本金优先摊还，再摊还次优级本金及利息，保证优先/次级结构中优先级资产支持证券投资人的利益。健全的信用触发机制有助于缓释事件风险对融资租赁ABS的倒霉影响。

在风险苗头泛起的早期，基础资产及各增信方尚存一定归还能力，提前处置相关信用风险，制止因原始权益人或增信机构丧失清偿能力造成资产支持证券无法兑付。（二）2019年下半年融资租赁ABS展望基建投资加力，减税降费等政策效果逐步显现，“宽信用”的钱币政策延续，令融资租赁ABS信用风险保持较低水平2019年以来，财政收入政策方面，减税及降艰苦度加码，有利于减轻实体企业谋划肩负，同时增加住民可支配收入，提升经济消费能力。此外，以基建为抓手的扩张性财政政策，托底了经济总需求。基础设施建设行业以及修建施工企业行业的上下游将直接受益。

钱币政策方面，“宽信用”政策延续。作为资金需求的大户融资租赁行业、城投行业以及中小企业等融资难度及融资成本将大幅降低，有利于降低融资租赁ABS的违约风险。

城投类租赁资产、工程机械类租赁资产以及汽车类租赁资产信用风险受前述因素影响保持在较低水平。思量到经济避险需求，我国融资租赁ABS刊行仍将以此三类租赁资产为主，而一般工商企业类租赁资产在实体企业信用风险消退之前占比将进一步降低。五应收账款ABS信用风险回首与展望（一）应收账款资产支持证券信用风险回首从应收账款资产支持证券细分类型来看，普通商业类、工程施工类、购房尾款类、商业融资类应收账款资产支持证券在基础资产和生意业务结构等方面的信用风险特征有所差别。

1.普通商业类应收账款资产支持证券普通商业类应收账款资产支持证券的基础资产为生产商业类企业因销售货物或服务对其下游客户的应收账款。普通商业类应收账款资产支持证券基础资产债务人信用资质分化较大，行业集中度普遍较高，部门债务人属于强周期或资金周转时间较长行业，基础资产现金流接纳时间具有一定不确定性在已披露影子评级信息的产物（18单）中，普通商业类应收账款资产支持证券的入池资产加权平均信用品级漫衍于B+/BB-～AAA之间，债务人信用资质分化较大。

由于基础资产债务人所处行业为原始权益人下游行业，受制于原始权益人自身主营业务特性，普通商业类应收账款资产支持证券的行业集中度普遍偏高。凭据已披露产物相关信息，普通商业类应收账款资产证券化产物的前三大行业OPB占比漫衍于60.06%～100.00%之间，远高于CLO、租赁债权等债权类产物的平均值。在已披露相关信息的产物中，普通商业类应收账款资产支持证券的基础资产债务人广泛漫衍于医院、制造业（电子产物、电器设备、修建质料制造等）、批发和零售业等各行业。

部门产物的债务人属于强周期行业，其谋划财政情况易受宏观经济和行业供需情况颠簸影响，在产能过剩、行业内竞争猛烈的情况下，其盈利能力、现金流情况、偿债能力将可能有所恶化，从而影响基础资产逾期和违约情况。另一方面，部门原始权益人的下游客户（例如医院等）资金占用时间较长，且原始权益人相对下游客户较为弱势，从而导致原始权益人应收账款的回款周期较长。

除行业风险外，由于产物质量问题导致退货、下游客户要求返点等因素，普通商业类应收账款的实际回款金额可能低于初始入池金额，导致基础资产存在灭失或贬损风险。普通商业类应收账款资产支持证券接纳内外部增信摆设缓释基础资产无利息流入、回款时间和金额不确定性强等风险普通商业类应收账款资产支持证券初始入池资产规模对刊行规模的笼罩倍数漫衍于1～1.42倍之间，以1～1.1倍之间的产物居多，大部门产物循环期接纳牢固折价率或动态折价率举行循环购置，部门产物未设置循环购置摆设或循环期平价购置。

初始与循环折价率崎岖与基础资产信用质量、对应债务人历史回款情况、刊行利率等因素有关。除折价购置机制外，普通商业类应收账款资产支持证券普遍设置其他内外部增信机制缓释基础资产现金流不稳定风险。内部增信措施包罗权利完善事件、加速清偿事件和违约事件、与资产服务机构主体级别关联的接纳款转付机制、不及格/灭失资产赎回等；外部增信措施包罗原始权益人或关联方差额支付、关联方担保、关联方流动性差额支付答应等，外部增信方主体级别漫衍于AA～AAA之间，对资产支持证券的信用增进作用差异较大。

部门产物因原始权益人的出表需求未设置差额支付或担保，此类产物凭借入池资产较高的疏散度或债务人较好的信用资质仍获得较高AAA档比例。2.工程施工类应收账款资产支持证券工程施工类应收账款资产支持证券的基础资产为修建施工企业因提供工程施工服务而对发包方享有的应收账款。工程施工类应收账款资产支持证券基础资产债务人多为基建类及房地产公司，行业集中度很高，应收账款回款压力较大修建业下游行业包罗铁路、城投、房地产等，以上行业易受政策调控影响，景气水平颠簸性较大。

2018年，基础设施建设投资增速大幅下滑，主要是2018年严控隐性地方债扩张，表外融资大幅萎缩，各地PPP项目履历退库整改，叠加高基数效应所致；受较高的土地购置费支出影响，房地产开发投资完成额增速略有回升；整体来看，2018年牢固资产投资累计同比上升5.9%，较2017年下降1.3个百分点。2010年～2018年，我国牢固资产投资累计同比增长率呈连续下降趋势。受下游行业景气度颠簸和上下游工业链职位因素影响，修建企业应收账款和存货规模逐年上升，且占总资产的比例居高不下，应收账款回款压力较大。已披露产物信息的工程施工类资产支持专项计划均接纳了循环购置结构，若循环购置的基础资产质量下降或拟循环购置资产不足，可能会对本专项计划的顺利实施发生倒霉影响，已刊行产物一般设置了较为严格的循环购置尺度，但原始权益人的储蓄项目富足性情况对后续拟循环购置资产的发生具有较大影响。

工程施工类应收账款资产支持证券原始权益人多为大型国有修建企业，且大多由其自身或母公司提供差额补足等外部增信，有效提升了产物信用质量由于基础资产无利息流入而证券端需支付利息，与其他债权类资产支持证券差别，应收账款资产支持证券一般接纳折价购置方式。工程施工类应收账款资产支持证券的初始笼罩倍数漫衍于1.01～1.13倍之间，以1.03～1.05倍之间的产物居多，循环期接纳牢固折价率或动态折价率举行循环购置。

由于基础资产现金流具有较大不确定性，工程施工类应收账款资产支持证券普遍设置了内外部增信机制，内部增信机制主要包罗不及格资产置换/赎回、信用触发机制等，外部增信机制主要为原始权益人自身或母公司的差额补足或流动性支持等。在已披露相关信息的工程施工类应收账款资产支持证券中，绝大多数产物的原始权益人为大型国有修建企业，且其中大多数由其自身或母公司提供差额补足等外部增信，大多数增信方为主体级别AAA。

以上外部增信较为有效地提升了产物的信用质量，设置外部增信的产物AAA档占比大多在90%以上。3.购房尾款类应收账款资产支持证券购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产为房地产公司的银行按揭贷款购房尾款或公积金贷款购房尾款，本质为房地产公司因销售商品房对购房人的应收账款。

购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产笔数和债务人户数较多，疏散性整体较好购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产笔数和债务人户数较多，单笔资产金额较小且同质性强，疏散性整体较好。在已披露相关信息的产物中，入池资产笔数漫衍于427～12158笔之间，单笔条约最大应收购房尾款金额漫衍于0.13%～1.94%之间。由于羁系政策、银行审批政策、开发贷截留等原因，购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产回款时间和金额的不确定性较大购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产现金流泉源为公积金中心或银行的审批贷款，购房人的基本情况如收入水平、征信情况对银行审批通过率及通过金额比例造成一定的影响，若未通过或未全额通过审批，则尾款需要由购房者自己负担，在购房者缺乏经济实力的情况下可能导致违约。

若银行对项目公司举行资金羁系，则可能导致开发贷截留，降低归集到资产支持证券账户的现金流金额。此外，由于区域房地产行业政策、银行放款政策和额度富足性等因素，购房尾款资产支持证券入池资产回款时间存在不确定性。凭据各产物评级陈诉披露的历史数据，部门一二线都会历史回款周期较长。所有购房尾款类资产支持专项计划均接纳了循环购置结构，若循环购置的基础资产质量下降或拟循环购置资产不足，可能会对本专项计划的顺利实施发生倒霉影响，已刊行产物一般设置了较为严格的循环购置尺度，但原始权益人的在建待售项目富足性情况和所在区域房地产政策变更对后续拟循环购置资产的发生具有较大影响。

购房尾款应收账款资产支持证券设置内外部增信生意业务结构摆设，可缓释基础资产现金流不确定性较大风险，但融资收紧情况下房企作为增信方的履约能力应予以关注在已披露相关信息的产物中，购房尾款类资产支持证券的初始笼罩倍数对刊行规模的笼罩倍数差异较大，漫衍于1.02～1.82之间，大部门产物循环期平价购置，部门产物循环期接纳牢固折价率举行循环购置，初始与循环折价率崎岖反映了现金流回款情况和刊行利率等特征。除折价购置外，由于基础资产现金流接纳时间和金额的不确定性较大，购房尾款应收账款资产支持证券一般均接纳了不及格资产置换/赎回摆设等内部增信机制。凭据披露存续期信息的产物资料，部门购房尾款类应收账款资产支持证券存续期存在开发贷截留等情况，已按生意业务结构摆设举行赎回，生意业务结构摆设有效地缓释了基础资产风险。

在已披露相关信息产物中，摊还期基础资产预期现金流对优先档当期本息的最低笼罩倍数漫衍于1.01～2.10倍之间，大部门产物现金流笼罩倍数较高，可一定水平缓释现金流不确定性风险。在外部增信机制方面，购房尾款类资产支持证券均由房地产公司提供外部增信，增信房企大多为主体级别AA+及以上房企，但在融资全面收紧的情况下，房地产公司自身的欠债水平、现金流富足性等应予以关注。4.商业融资类应收账款资产支持证券商业融资类应收账款资产支持证券基础资产集中度较高，但均凭借银行信用获得较高信用品级和优先档比例商业融资类应收账款资产支持证券为以信用证、保理、保函方式增信的应收账款或票据收益权为基础资产的资产证券化产物，基础资产的本质为原始权益人的商业条约项下的应收账款。2019年上半年刊行的商业融资类应收账款资产支持证券主要为保兑和信用证类产物。

商业融资类应收账款资产证券化产物基础资产均有银行信用支持，例如浙商链融系列产物以浙商银行作为最后一手保兑人，“飞驰-结构优化”系列产物以建设银行作为信用证开证行。由于基础资产嵌入银行信用，已刊行的商业融资类产物中，大部门产物的入池资产加权平均信用级别为AAA（与银行主体信用级别等同）；全部产物的优先档比例均为100%。凭据2015年至2019年6月末已刊行产物（包罗存续期和已清算产物）中已披露产物相关信息，商业融资类应收账款资产支持证券基础资产债务人户数漫衍于1～14户之间，行业个数和地域个数划分漫衍于1～12个和1～8个之间，债务人户数较少导致行业集中度和地域集中度较高。

由于基础资产无利息流入，商业融资类应收账款资产支持证券亦均接纳折价购置摆设，已披露信息的产物笼罩倍数漫衍于1.01～1.11之间。生意业务真实性风险为商业融资类应收账款资产支持证券的特有风险，商业融资类资产支持证券均设置了若泛起票据伪造或债权人欺诈等情况，署理人应赎回相应基础资产的摆设；部门产物还设置了票据质押、保证金提前划转事件等生意业务结构摆设以缓释基础资产风险。（二）2019年下半年应收账款ABS展望受外部政策推动，2019年下半年应收账款资产证券化仍将快速生长2016年9月，国务院印发《国务院关于努力稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），提出有序开展企业资产证券化，盘活企业存量资产。

2018年8月8日，国家生长革新委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部委团结印发的《2018年降低企业杠杆率事情要点》中提出继续通过资金集中治理、两金（应收账款和存货）压降等多种手段提高企业整体资金使用效率，有序开展信贷和企业资产证券化。应收账款资产证券化成为央企国企盘活存量资产的重要途径，2016年以来修建施工类央企国企刊行的应收账款资产支持证券迅速生长，2016年～2018年，此类产物刊行规模划分为24.11亿元、225.37亿元、732.05亿元。

而相较2017年尾的修建业应收款47793.44亿元，以资产证券化方式盘活的应收账款占比仍很小，应收账款资产证券化仍有较大的生长空间。2019年行业风险对普通商业类和工程施工类应收账款资产支持证券基础资产债务人和现金流回款的影响仍将连续某些普通商业类和工程施工类资产支持证券的债务人属于房地产、钢铁、机械、有色金属、修建、建材、商业等强周期行业，在2019年宏观经济仍将小幅下行配景下，债务人的信用品质仍受到行业供需、区域情况和行业政策的影响，谋划压力仍较大，且行业间分化将有所扩大。

入池应收账款的回款情况和下游客户的盈利能力和现金流情况密切相关，以上行业结构性风险对基础资产的影响仍将连续。购房尾款外部增信方的增信作用较为关键，以区域性小型房企为原始权益人或增信方的产物信用风险将有所上升购房尾款的回款情况与房地产行业羁系政策、银行审批政策和流程密切相关。

近期房地产行业调控政策出现“因城施策”调控格式，位于重点调控地域的基础资产回款和循环购置风险进一步加大。随着行业羁系政策趋严，大型房企的龙头职位将愈加显著，小型房企资金较为紧张且谋划区域较为集中，未来谋划将愈加艰难，以区域性小型房企为原始权益人或增信方的产物信用风险将有所上升。

六供应链金融ABS信用风险回首与展望（一）供应链金融资产支持证券信用风险回首2019年上半年供应链金融资产支持证券焦点债务人逐渐拓展至电商、修建业等行业，但仍以房地工业为主，相关行业风险仍需关注2016年～2018年及2019年上半年，以房地产企业为焦点债务人的供应链金融产物刊行规模占比划分为67.23%、82.44%、83.43%和63.44%；和2018年相比，以房企为焦点债务人的产物占比有所下降，但仍为此类产物刊行主力。2019年，电商行业、修建业等行业企业刊行规模占比划分位居二、三位。2019年以来，在融资方面，房地产企业融资规模连续收紧，银行信贷风险控制增强，房地产信托融资羁系日趋严格。

房地产企业普遍具有高杠杆、资金麋集型的特点，焦点债务人的谋划和财政情况对于供应链金融资产支持证券信用风险影响较大。供应链金融资产支持证券焦点债务人以AAA主体为主，且均取得焦点债务人付款确认或差额支付，信用风险较低2016年～2018年及2019年上半年刊行的供应链金融资产支持证券中，以AAA主体为焦点债务人的产物刊行规模占比划分为96.79%、88.93%、92.03%和85.15%，供应链金融资产支持证券焦点债务人以AAA强主体为主。焦点债务人通常以出具《付款确认书》、通过债务加入的方式成为各笔入池资产的配合债务人，或者通过出具《差额支付答应》对直接债务人不足以支付全部未偿价款余额的差额部门负担补足义务。

综合思量焦点债务人信用资质和其提供的付款确认/差额支付，焦点债务人的履约能力和履约意愿均较强，供应链金融资产支持证券信用风险较低。基于供应链金融系统的线上型供应链金融资产支持证券日益增多2018年及2019年上半年，部门供应链金融产物的基础资产基于焦点企业搭建的供应链金融系统而发生，如铁建保理ABS/ABN、京东供应链ABS的基础资产划分发生于中铁建系统和京东搭建的供应链金融系统。与线下模式相比，供应链金融系统有助于核验商业配景真实性和主体合规性，保证资金流与商流的高度勾稽匹配，部门系统还可对资产池举行监控并对触发阈值的情况发出通知，便于计划治理人/受托人和其他中介机构核查基础资产真实性和举行存续期治理，从而降低供应链金融资产支持证券信用风险。（二）2019年下半年供应链金融ABS展望2019年下半年刊行供应链金融资产支持证券焦点债务人仍将以各行业强主体为主，但需关注基础资产商业配景和焦点债务人付款确认的真实性由于供应链金融资产支持证券偿付完全依赖于焦点债务人，预计2019年下半年刊行产物的焦点债务人仍将以各行业AAA、AA+的强主体为主。

对于非焦点债务人提倡的供应链金融产物（如供应商、保理公司提倡），需关注基础资产商业配景的真实性和焦点债务人提供的付款确认/差额补足的真实性。七不动产ABS信用风险回首与展望不动产ABS按品种主要分为房地产投资信托基金REITs以及商业房地产抵押贷款支持证券CMBS/CMBN。不动产ABS有助于产权人盘活存量资产，同时偿债泉源锁定为物业发生的现金流，偿债泉源明确，更易获得投资人认可。基于上述优势，近年来，商业不动产ABS市场逐渐繁荣，刊行单数及规模增长较快。

（一）不动产ABS信用风险回首商业不动产ABS市场连续繁荣，CMBS刊行体量快速上升，CMBN和类REITs刊行增速有所放缓自2016年10月10日高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划成为海内首单生意业务所挂牌的CMBS产物以来，停止2019年6月末，我国CMBS市场累计刊行产物64单，累计刊行规模1639.95亿元；CMBN市场履历从无到有，自2017年9月南京金鹰天地第一期资产支持票据刊行乐成以来，已累计刊行产物15单，刊行规模累计达272.62亿元；类REITs产物方面，2016年以来，刊行量有所增加，停止2019年6月末，已累计刊行产物49单，刊行规模累计达988.16亿元，类REITs产物具有满足刊行主体出表需求、优化财政报表及实现不动产增值收益等特有优势,但也存在相关税收计划及生意业务结构设置较为庞大等问题。总体来说，CMBS刊行体量快速上升，CMBN和类REITs刊行增速有所放缓。思量到现在海内商业地产存量较大，未来商业不动产ABS仍具有较大生长空间。商业不动产ABS产物整体信用质量较高，依靠物业运营情况和物业价值实现产物增级效果的类REITs产物权益级占比相对较高已刊行的不动产类ABS产物中，根据刊行规模来看，CMBS、CMBN及类REITs产物债项级别在AA+（含）以上的比例划分为87.64%、93.29%和78.76%，产物整体信用质量较高。

从次级/权益级的占比来看，因相较于CMBS和CMBN产物，类REITs产物可以实现依靠物业的运营情况和物业的价值到达产物增级的效果，因此，部门类REITs产物权益级占比设置的相对较高。2018年以来，CMBS/CMBN整体刊行利率整体高于3年期同信用品级债券产物不动产ABS以标的物业在专项计划/信托计划存续期间的未来现金流入作为还款泉源，受现在我国不动产租售比普遍偏低影响，产物期限一般较长（多数在12～18年之间）且各不相同。

为了便于销售，通常设置有3年1次的退出开放期,同时引入强信用主体提供差额支付或流动性支持，以缓释集中兑付引发的流动性风险。2018年以来，CMBS/CMBN刊行利率整体高于3年期同信用品级债券产物，主要原因是CMBS/CMBN产物生长时间较短，仍需履历一定时间的市场磨练；同时，CMBS/CMBN产物的二级市场生意业务尚不活跃，由此发生一定的流动性溢价。CMBS/CMBN产物刊行利率颠簸也较大，主要原因是CMBS/CMBN产物无法实现正式破产隔离，原始权益人信用水平差异往往对CMBS/CMBN刊行利率发生较大影响；同时，标的物业所处区域及物业的运营情况对刊行利率也会有一定的影响。

2018年以来，全国主要都会零售物业租金下滑趋势放缓，各都会优质写字楼体现差异较大，二线都会写字楼则普遍存在空置率较高的问题受电商打击影响，2015年以来，全国主要都会优质零售物业首层租金泛起差别水平下滑，但受益于良好的区域经济情况及较高的人均收入，优质零售物业租金方面，一线都会、杭州及宁波的优质零售物业体现优于其他都会。2019年3月末，除广州外（无最新数据），北京的优质零售物业首层平均租金以36.20元/天/平方米位居全国首位，上海和杭州划分位居第二、三名。

此外，因相近香港，受香港分流影响，深圳优质零售物业首层租金为22.70元/天/平方米，位居第四位。全国主要都会零售物业整体空置率较低，除上海的16.20%、天津的12.70%和重庆的10.40%外，其余都会均低于10.00%。因写字楼的地域聚集效应更为显著，各都会优质写字楼在租金方面存在较大差异。

国企、央企总部多位于北京，得益于总部经济效应，北京地域优质写字楼租金与其它一线都会拉开较大距离。2019年3月末，北京优质写字楼租金为427.20元/平方米/月，横跨第二位的上海128.30元，广州写字楼租金为169.80元/平方米/月，位于一线都会最末。

二线都会方面，杭州和南京优质写字楼增速较快，并划分于2015年和2016年凌驾天津，2019年3月末，杭州、南京和天津划分以132.60元/平方米/月、123.70元/平方米/月和120.10元/平方米/月，位居二线都会前三；其余二线都会每平方米月租金均不凌驾100元。2015年以来，一线都会优质写字楼空置率整体好于二线都会。一线都会方面，2019年3月末，北京和广州写字楼空置率均在10.00%以内，最低为广州的5.50%，最高为上海的16.40%。

2015年以来，上海累计新增写字楼供应面积1089.96万平方米，位居一线都会之首，空置率也由2014年头的6.10%上升至16.40%；同期，广州优质写字楼空置率则由2014年头的10.20%下降至5.50%。二线都会方面，2019年1季度，写字楼空置率最低为南京的10.10%，最高为天津的41.80%。

2015年以来，受新增写字楼供应较大、区域经济增长放缓等因素影响，天津写字楼空置率逐年大幅上升，由2015年头的24.70%增至2019年3月末的41.80%；此外，武汉、重庆写字楼空置率也均在30.00%以上。2015年以来，北京、上海和深圳仓储物流地产租金逐年快速上升，年均复合增长率为9.85%。停止2019年3月末，北京和上海仓储物流地产租金均为47.10元/平米/月，深圳为44.30元/平米/月。

商业不动产ABS的底层物业资产漫衍区域仍以一线都会北、上、广、深为焦点区域，辅之以东南沿海二线都会作为扩散地，中西部地域则以各省、自治区、直辖市的省会都会为着力点停止2019年6月末，除单个项目底层资产漫衍在多个都会的情况外，不动产ABS刊行规模前五大的都会划分为北京市、上海市、深圳市、广州市和成都市，刊行单数及刊行规模占比划分为57.81%和63.54%，其他不动产ABS项目底层物业资产主要漫衍在重庆、长沙、南京、天津及武汉等都会。同期末，规模占比约为90.00%以上的产物底层物业漫衍于一、二线都会的焦点商业地段。此外，底层资产所包罗的物业数量方面，已刊行的不动产ABS产物中，以多个物业资产组互助为底层资产的项目逐渐增加，停止2019年6月末，约占刊行规模20%的不动产ABS项目底层资产涉及多个物业，多个物业资产入池使专项计划具有一定的疏散性，有利于增强整个资产池的宁静性。商业不动产ABS产物底层物业资工业态仍以综合体、商业、写字楼和旅店为主，以公寓、物流园区为代表的新型业态保持快速生长 据统计，已刊行的商业不动产ABS产物底层资工业态类型以综合体、商业及写字楼为主，停止2019年6月末，以综合体、商业及写字楼为底层资产的ABS项目刊行规模合计占比为77.99%。

2018年以来，传统底层物业业态进一步细化，科研办公、商业门店、社区商业等初具规模；新兴公寓、仓储物流等业态资产陆续入池，组成不动产ABS市场的新生气力，自2018年1月至2019年6月末，新增刊行以公寓及仓储物流为底层资产的项目21单，单数及规模划分占同期新刊行项目的28.00%及19.77%。（二）2019年下半年不动产ABS展望全国零售物业租金下滑趋势放缓，写字楼地域聚集效应有所增强，各都会写字楼体现差异较大，2019年下半年需警惕部门都会写字楼空置风险受2014年以来的电商打击削弱影响，2018年，全国零售物业租金下滑趋势放缓，一线都会及部门二线焦点都会租金价钱甚至泛起小幅回升，零售物业风险整体可控。因写字楼地域聚集效应更为显著，加之各都会间工业结构及经济增速存在差异，2018年各都会写字楼体现差异较大，2019年下半年需警惕部门都会写字楼空置风险。公寓及物流园区类不动产ABS生长迅速，随着首单基础设施类REITS的泛起，预计2019年下半年，不动产ABS底层物业类型将越发富厚2018年以来，以公寓、物流等为代表的新兴业态体现亮眼。

长租公寓现金流具有小额疏散、连续稳定等特点，加之长租公寓行业开发建设资金需求量大、投资回报期较长等特点,供求双方通过不动产ABS举行融资/投资热情不减。2018年4月，中国证监会、住房城乡建设部团结印发《关于推进住房租赁资产证券化相关事情的通知》，明确优先支持大中型都会、雄安新区等国家政策重点支持区域和使用团体建设用地建设租赁住房试点都会的住房租赁项目开展资产证券化。在“房住不炒”和“租售并举”的配景下，预计2019年下半年，公寓类不动产ABS仍将保持快速生长。

仓储物流类物业资产具有运营成本低、客户结构简朴、租赁期长、现金流稳定等优势，受益于电商零售业务快速生长带来较大的仓储需求，以及近年来国家层面努力出台各项政策计划以增强商贸物流基础设施建设、提升仓储服务水平、推进物流仓储行业康健生长，2018年以来，物流不动产ABS逐渐受到市场投资者认可。此外，首单基础设施类REITs广朔实业ABN的乐成刊行，为后续基础设施类REITS的生长提供了有益借鉴。在REITS生长较为成熟的国家中，工业及基础设施在REITS产物中占有重要职位，2019年下半年，对物流、工业厂房及基础设施类不动产ABS的生长仍将可期。

储架方式刊行保持增长，随着不动产ABS产物在扩募机制的创新与突破，预计2019年下半年，不动产ABS产物刊行效率将有望提升2018年以来，招商蛇口长租公寓、恒大长租公寓、宝湾地产CMBS、普洛斯仓储物流、顺风工业园等为代表的不动产ABS接纳储架刊行模式，有效缩短了ABS项目的刊行周期。此外，菜鸟-中国智能主干网类REITs创新性地引入扩募机制，实现同一类REITs产物下新资产的连续注入。

不动产ABS在储架刊行和扩募机制等方面的创新，预计2019年下半年，不动产ABS产物刊行效率将有望提升。底层物业区域漫衍将仍以主流一二线焦点都会为主，以多个物业资产组合为底层资产的不动产ABS项目数量有望增长在底层资产的区域漫衍上，因一二线都会焦点地段人口聚集度高，经济增速快，区位优势十明白显，一定水平上保障了其物业的处置价值，增强了产物的增信效力，未来，底层物业仍将主要漫衍于此类区域。同时，现在已刊行不动产ABS产物仍以单一物业为主，相较于境外的此类产物资产池相对疏散，底层物业有一定的疏散性，单个物业价值变更对整个项目的影响不大，同时，二级市场比力蓬勃，违约之后处置抵押物比力便捷，资产证券化产物能够更好的脱离主体信用。因此，未来底层资产涉及多个物业的不动产ABS产物刊行规模有望增长。

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